华泰证券研报表示，中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位 、静待终端需求复苏的基本面左侧 ，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下 ，行业有望2026年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业 ，历史周期表明奶价温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升 ，目前两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。中长期看，华泰证券认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及 ，价增空间来源于低温奶或可持续渗透 。
全文如下华泰 | 乳制品：26年有望迎来供需拐点
在生产组织形式和奶牛养殖规律等共同作用下 ，我国原奶行业的周期性较强，本轮周期中奶价已持续下滑超过3年（21年至今） 、调整时间较长（上两轮周期中奶价下滑均少于2年） ，奶价下跌幅度较大 ，需求平淡使得供需错配加剧，叠加上下游绑定加深 ，全产业链盈利能力普遍受损 。本文从原奶周期复盘中 ，探寻奶价变动规律，并对当前的现状进行推演 ，辨析产业新趋势 ，由此展望企业的未来经营、把握乳制品行业的投资机会。
不同于市场的观点：当前市场对乳制品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但我们认为龙头乳企的利润率诉求强化同样构成行业核心逻辑 ，我们通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程 ，为国内乳企竞争格局的研判提供启示，乳业双雄的盈利能力有望实现跃升 。同时，我们再次重申市场低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性 ，我们看好乳制品龙头企业的价值重估 。
核心观点
乳制品：周期调整下的行业分化与价值回归
中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能 、下游乳品企业渠道库存去化到位 、静待终端需求复苏的基本面左侧 ，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在26年重回供需平衡 ，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业 ，历史周期表明奶价温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。中长期看 ，我们认为乳制品行业空间仍存 ，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透。
历史复盘：奶价企稳带动龙头乳企业绩与估值修复
供需错配是奶价调整的核心原因：对比过去几轮原奶周期 ，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的时间更长 ，我们认为主要系规模化牧场扩产较多、上游整体抗压能力增强 、需求复苏偏慢导致供需错配加剧 。业绩复盘来看，奶价下行期中 ，乳企为消化过剩的奶源 、往往采取低价竞争的手段 ，使得销售费用率上升、且提升幅度＞原奶价格下降带来的成本端红利，毛销差呈现同比下降；奶价上行期中，行业竞争趋于缓和 、带动销售费用率下降 ，有效对冲毛利率的小幅下行 ，最终实现毛销差改善 。股价复盘来看，上一轮周期中 ，两大龙头的股价先于基本面修复 ，并在业绩验证后迎来第二轮上涨。
现状厘清：疫情透支+政策影响+上下游绑定加深，原奶周期逐渐内化
本轮周期的最大变化体现在上游牧场的出清时间延长 ，上下游绑定加深 、下游乳企与上游牧场共担压力 。1）供给端：伴随产能出清 ，供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产 、存栏数量均有提升；2）需求端：近年来在消费者送礼行为变化 、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑 、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长（据尼尔森 ，24年乳制品终端需求同比下降3.1%） ，供需剪刀差显著放大 。当前供给端分配格局已深刻改变，上下游之间的绑定加深 ，下游乳企通过延长应付款账期 、喷粉等措施积极分担了部分上游牧场经营压力 ，同时下游乳企优先保证自建和控股牧场的生存，原奶周期逐渐内化。
前程展望：26年有望迎来原奶供需拐点，乳制品行业空间仍存
短期看 ，我们测算得24年我国原奶供给过剩636万吨、占总供给的比例为13% 。当前豆粕 、玉米等饲料价格环比上行 ，肉牛价格亦有提升 、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性；虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速 ，但当前产能去化方向仍非常明确 。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1% ，预计行业26年重回供需平衡。长期看，我们认为乳制品行业空间仍存 ，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及 ，价增空间来源于低温奶或可持续渗透、实现产品结构升级 。推荐下游乳企龙头（期待竞争趋缓与盈利修复）、上游牧业龙头（期待奶价企稳后的业绩与股价双击） 。
不同于市场的观点：当前市场对乳制品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但我们认为龙头乳企的利润率诉求强化同样构成行业核心逻辑 ，我们通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程 ，为国内乳企竞争格局的研判提供启示，乳业双雄的盈利能力有望实现跃升。同时 ，我们再次重申市场低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性 ，我们看好乳制品龙头企业的价值重估 。
风险提示：食品安全问题 、行业竞争加剧 、原料成本波动 。
（文章来源：人民财讯）
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